“颜值经济”的发展带动化妆品行业快速发展，胭脂水粉已成当代女性的刚需，甚至部分男性也已离不开化妆品。
除化妆品外，牙膏、洁面乳、洗手液、肥皂、香皂也是现代人生活的必备物资，这是一个大消费行业，也是一个非常赚钱的行业。
作为家化行业代工厂之一，嘉亨家化（.sz）以为国际国内化妆品、家化产品代工为生，由于规模太小、在大牌面前毫无议价能力，处处受制于人，始终干着高成本低利润的活。
去年下半年以来，嘉亨家化开始筹备A股创业板上市，拟募资4.4亿用于扩产，目前已经进入申购阶段，发行价16.53元/股，发行总市值16.67亿。
（嘉亨家化募资计划）
中国作为制造大国，A股的代工厂不少，但代工厂上市后的表现整体并不是太好，真正算得上成功的代工厂应该是紧抱苹果大腿的立讯精密，但随着苹果逐渐将供应链分散至东南亚，近期立讯精密的股价也进入了下跌通道。
嘉亨家化同样也是抱国际大牌大腿的，它的主要客户包括强生、上海家化、壳牌等，上市之后的表现还有待验证。
上市前业绩增速腰斩，销售费用波动被问询
公司招股书里说，主要从事的是日化产品的OEM/ODM及塑料包装容器的设计、生产，主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、洗洁精、洗手液、消毒液等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。
从盈利能力来看，年，化妆品毛利率27.06%，家庭护理产品毛利率12.42%，塑料包装容器毛利率32.09%。公司年的主要收入也是来自于毛利率相对较高的塑料包装容器，年这部分业务收入占总收入的比重超过50%，达到58%。
（数据来源：锐眼哥整理）
看似公司重仓了利润率更高的业务，按理公司业绩应该更稳定才对，但公司实际披露的业绩数据却波动剧烈，在销售费用大幅下降、营收增速降至个位数的同时公司净利润却大幅增加，从而在上市注册的过程中被问询。
公司披露，年上半年营收3.92亿、净利润.1万、销售费用.37万，年营收7.85亿、净利润.4万，销售费用.18万，年1-9月营收6.66亿、同比增长15.59%，净利润.79万、同比增长63.64%。因此问询函要求说明除销售费用外，管理费用、利息费用等期间费用是否与营收的变动幅度相匹配。
公司的回复是，因为实施新的会计政策将原本计入销售费用的运输费、包装费计入了营业成本，从而导致销售费用下降。
（公司回复函截图）
在会计处理上，当把原本计入销售费用的包装费、运输费计入营业成本后，总体不会改变公司净利率水平，但会降低公司毛利率和期间费用率。然而，公司的净利率却过去几年呈现明显的线性上升趋势！
（数据来源：锐眼哥整理）
具体来看，年营收5.32亿、净利润.43万、净利率3.38%，年营收7.18亿、净利润.19万、净利率5.85%，年营收7.85亿、净利润.4万、净利率8.03%，年上半年营收净利率9.95%，整体呈每年增加2个百分点的线性上升趋势，是什么原因让毛利率波动的同时还能保持净利率的稳步、有规律的上升？
另外，还应当注意的是，公司的业绩增速从年就开始大幅下滑，营收增速从年34.96%降至9.33%，净利润增速从.33%直接腰斩至50%，年业绩增速又会下滑到哪？上市后又拿什么保证业绩的稳定增长？
原材料涨价背景下，不计提存货减值
被问询的除了销售费用与营收不匹配外，公司还因未计提存货跌价准备被问询。
招股书中，公司称，报告期各期末，经减值测试，不存在存货的预计可变现净值低于存货成本的情形，未计提减值准备。对此，问询函要求公司说明报告期内未计提存货跌价准备的合理性。
（问询函截图）
公司回复称，经测算后，各业务相应原材料在考虑继续加工成本后，可变现净值均高于成本，不存在减值。公司测试年1-6月，塑料包装业务毛利率为22.29%、日化产品毛利率29.31%，认为较高的毛利率下不用计提存货减值。
但实际上，公司的测算数据均是基于年的原材料价格测试的。以公司核心业务塑料包装业务为例，该业务的主要原材料为合成树脂（PVC），公司基于年以来PVC价格持续下跌，公司持有PVC原料成本较低测算，该业务毛利率可达22%以上。
然而，自年3月之后，PVC价格较3月低位已经上涨了近一倍，从元/吨涨到元/吨，较年初也已经上涨了36%，从元/吨涨到元/吨。
（年以来PVC主力走势截图）
嘉亨家化是通过加工PVC制成塑料包装产成品销售的，PVC价格的上涨会导致公司成本上升，从而挤压毛利率。但公司在进行减值测试的时候，以年以来PVC价格持续下跌为由，推算存货不会出现减值。
难道公司自年后就不再采购PVC了？又或者是公司能够完全将原材料涨价增加的成本转嫁给客户？
即便不考虑原材料涨价对公司利润的挤压，以目前公司引以为傲而不计提减值的毛利率来与同行业对比，公司在行业中的毛利率水平都处于垫底水平！
（回复函截图）
查看毛利率高出5个多百分点的锦盛新材的招股书，尚且还在计提存货跌价准备，毛利率较低的嘉亨家化竟然信心满满的不计提存货跌价准备，不知信心来自哪里？
当然，在会计处理上，不计提存货跌价准备最大的好处就是可以增加公司净利润的，进而提高净利率！
毫无议价能力，处处受制于人
以上有两个问题待解，公司能否将原材料涨价成本转嫁给客户？公司不计提存货跌价准备的信心来自哪里？
当完完整整看完公司回复函的内容后，针对这两个问题的答案基本都是否定的。
虽然公司的客户包括强生、上海家化等大牌，但面对这些大牌的时候公司根本没有议价能力，客户说降价就降价、说不合作就不合作了。
更要命的是公司对这些自己毫无议价能力的客户还特别依赖，最近两年，嘉亨家化对各业务前五大客户的收入占比都在70%以上，家庭护理业务收入更是95%以上都来自前五大客户！
（回复函截图）
看看嘉亨家化对大客户的依赖程度，看看这些大客户的品牌，只要别人说不跟你合作了，你敢说个“不”字？
具体来看，年公司家庭护理产品毛利率下降，主要原因是上海家化对供货时间要求较紧，而公司年洗衣液生产以半自动罐装为主，效率低，为确保交货时间，公司通过增加人工的方式完成产品灌包装，人工成本较高，导致公司对上海家化洗衣液业务亏损。
又如，年公司与百雀羚的合作大幅下降，原因是年与百雀羚合作的“经典”系列、“气韵”系列、“三生花”系列、“水能量”系列产品，由于成本和产品定价因素，均出现亏损，因此公司在年缩减了与百雀羚的合作规模。
可以看出，作为代工厂的嘉亨家化在面对上海家化、百雀羚这些大牌的时候，毫无议价能力，大牌决定的定价绝不可能被嘉亨家化改变，从而导致公司对大牌的化妆品、家庭护理业务亏损，因为亏损公司就缩减与大牌之间的合作，从而导致大牌多与公司在塑料包装业务合作，不愿意与公司在日化领域合作。
然而，公司又想做化妆品、家庭护理等日化业务，所以很多小的日化品牌开始进入公司前五大客户名单！
小品牌的产品多被吐槽、质疑
以公司前五大客户变动较大的化妆品业务为例，年1-9月较年1-9月减少了尚赫和气味图书馆两个客户，通过搜索发现，这两家公司的客户的产品口碑都不好。
比如，尚赫，据说是一家减肥机构，但通过网友分享的资料来看，这家减肥机构妥妥的玩出了传销的感觉，什么零售返利、股东分红之类的玩法；气味图书馆，有用户在小红书抱怨，自己被气味图书馆的营销方式给耍了。
再比如，化妆品业务第二大客户保利保沃，这家公司有个品牌叫“三谷”，大概是卖洗发水之类的，年还因在“6.18”、“双11”期间分别获得当月洗护类第3和第5的销量排名成为网红品牌，然而在淘宝上的吐槽简直不忍直视！
（图片来自网络）
要是这些用户知道生产三谷洗发水的代工厂马上就要上市了，心里肯定不爽快吧。
又比如，家庭护理业务第五大客户多特瑞，据说是个美国品牌，但网上一搜更多的是什么“多特瑞精油骗局”之类的讨论，很是尴尬！
（知乎截图）
看到这些，也就有点明白，为啥上海家化、百雀羚这些大牌不愿意跟嘉亨家化在日化领域过多合作，更不愿在定价方面做出让步，只是让嘉亨家化代工生产包装化妆品的塑料包装业务。
当然，就品牌而言，嘉亨家化与强生的合作很深，各个领域都有合作，但即便作为化妆品业务的第一大客户，就这个采购规模估计都不够强生塞牙缝的！
没有议价能力、处处受制于人，这也不光是嘉亨家化一家的问题，所有的代工厂基本都是这个命运。
去年上市的卫生巾代工厂豪悦护理，目前股价距离上市后的高位已接近腰斩，市值跌去多亿。受制于强势大客户和高昂成本的代工类上市公司，前途恐怕不容乐观。
